Récemment, The Economist¹ a donné à entendre que le rapport entre le revenu national brut (RNB) et le produit intérieur brut (PIB) traduisait la « maturité économique » d’un pays. Dans des pays comme la Suisse, la Grande-Bretagne et les États-Unis, le RNB est invariablement supérieur au PIB en raison des investissements de ces nations faits à l’étranger par le passé. En revanche, le rapport est inversé dans des pays comme l’Irlande qui comptent sur de vastes apports de fonds étrangers pour financer leur développement.

Depuis 1998, au Canada, le taux de croissance du RNB en valeur cumulative l’emporte de deux points sur le taux correspondant du PIB (37,4 % contre 35,6 %). L’écart peut sembler peu important, mais les Canadiens auraient, en valeur monétaire, reçu 16,4 milliards de moins en revenu si le RNB n’avait eu que le rythme de croissance du PIB. Ce chiffre équivaut à 512 $ par habitant. C’est ainsi que le rapport RNB-PIB a monté de 96 % à 98 %. À en juger par les tendances récentes, le RNB pourrait, pour la première fois dans l’histoire, dépasser le PIB au pays avant la fin de la décennie en cours.

Figure 1

Le PIB mesure la production totale sur le territoire canadien pendant une certaine période qu’elle soit issue du capital ou de la main-d’oeuvre canadienne ou étrangère. Il a plus à voir avec l’emploi, c’est-à-dire avec le dénombrement des emplois dans un pays indépendamment des nationalités. Quant au RNB (l’agrégat auparavant appelé produit national brut), il mesure les revenus acquis par les Canadiens ou le capital appartenant à des Canadiens dans le monde entier. On le calcule en ajoutant au PIB les revenus de placements (surtout sous forme d’intérêts et de dividendes) acquis par les Canadiens dans le cadre de leurs investissements à l’étranger et en soustrayant les revenus de placement correspondants versés aux non-résidents.

La différence entre PIB et RNB rend compte de certains aspects fondamentaux de la structure d’une économie. Aux États-Unis, le RNB est un peu supérieur au PIB (11,06 billions de dollars contre 11,0). Cette supériorité s’explique par le rendement élevé constamment reçu sur les importants investissements accumulés à l’étranger par les Américains depuis la Seconde Guerre mondiale. Ces mêmes Américains peuvent donc dépenser davantage que ne le permettrait leur seule production intérieure. L’écart reste cependant relativement modeste, puisque les flux d’investissement international en cause sont éclipsés par le gigantisme de l’économie intérieure des États-Unis. À l’opposé, le RNB dans des pays comme l’Irlande, ayant une économie ouverte de petite taille, était de 15 % inférieur au PIB, ce qui s’explique à son tour par d’importantes sorties de revenus de placements destinés aux sociétés étrangères. La conséquence est que l’Irlande peut moins dépenser que la valeur de son PIB. Le produit intérieur brut demeure toutefois un indicateur de grand intérêt, mesurant la production en volume et décrivant donc mieux la demande qui s’attache aux emplois dans ce pays et peut-être aussi des variables comme celles des prix et des taux d’intérêt.

Figure 2

Si le RNB s’est récemment élevé au Canada par rapport au PIB, c’est d’abord en raison de l’essor de nos investissements directs à l’étranger qui, au début de la décennie 1990, se sont mis à dépasser les investissements directs de l’étranger au Canada. C’est aussi une tendance qui s’est trouvée renforcée plus récemment par des allégements de notre dette extérieure (figure 2).

Dans le reste de cet exposé, nous regarderons les apports distincts des dividendes et des intérêts aux variations des revenus d’investissement international.

Dividendes

Dans une étude antérieure², nous avons montré que, pour la première fois dans l’histoire, les flux de dividendes sont passés en 1991 d’une sortie à une entrée en valeur nette, le Canada étant franchement passé de l’état de bénéficiaire net dans le domaine de l’investissement direct étranger, à celui de fournisseur net. Au milieu des années 1990, il y avait, en valeur comptable, plus de participations et d’investissements directs du Canada à l’étranger que de l’étranger au Canada, d’où ces flux inversés de dividendes au profit de notre pays.

Ce mouvement durait encore en 2004. L’entrée nette de dividendes au Canada a atteint 3,4 milliards de dollars au taux annuel jusqu’à maintenant en 2004. Le facteur clé demeure un stock sans cesse croissant d’investissements canadiens directs à l’étranger, lequel devait parvenir à un nouveau sommet de 447 milliards de dollars cette année, ce que l’on doit tant aux vastes excédents dégagés par les entreprises en période de flambée des marges bénéficiaires qu’à la valorisation du dollar canadien (qui accroît le pouvoir d’achat des investisseurs au moment d’effectuer des placements ou des prises de contrôle à l’étranger).

Figure 3

Si les Canadiens ont reçu plus de dividendes de l’étranger, ce n’est pas que les rendements en dividendes aient augmenté, mais plutôt que les investissements extérieurs de notre pays se multiplient. En réalité, les rendements (qui sont le quotient des rentrées de dividendes et du stock d’investissement international) sont, au fil des ans, relativement stables à 4 % environ.

Les sorties de dividendes ont toutefois ralenti ces dernières années. Là encore, le grand facteur qui joue est non pas l’évolution des rendements, mais une croissance plus lente des investissements directs de l’étranger au Canada. La valorisation récente du dollar canadien a un effet dissuasif sur les investissements de l’étranger, puisqu’elle diminue le pouvoir d’achat des investisseurs extérieurs au Canada (plus particulièrement des Américains dont la monnaie s’est le plus dévalorisée). L’ample montée du dollar canadien en 2004 semble indiquer que cet effet demeurera important.

Depuis 1990, les dividendes nets sont en hausse de 5,5 milliards de dollars et représentent une entrée nette de 3,4 milliards, soit 0,4 % du PIB. Au compte des revenus nets de placements, l’amélioration des flux de dividendes a été plus que contrebalancée au début des années 1990 par la détérioration des flux d’intérêts. À ce titre, le RNB a été à la traîne du PIB et le rapport correspondant devait tomber à un minimum de 96,4 en 1994. Depuis, il y a eu à la fois une progression lente du bilan des dividendes et un redressement rapide du bilan des intérêts après 1998 avec pour conséquence un essor marqué du RNB par rapport au PIB ces dernières années.

Intérêts

En 1961, les sorties nettes de dividendes tenaient la plus grande place (1,1 point) dans l’écart de 1,8 % entre le RNB et le PIB, mais depuis les années 1970 les paiements nets d’intérêts constituent la grande source de sorties nettes de revenus de placements. L’explication en est la montée en flèche de notre dette extérieure à des taux d’intérêt de plus de 20 % au début de la décennie 1980 (figures 4 et 5).

Figure 4

Figure 5

Si le bilan des intérêts a plus contribué que le bilan des dividendes à l’amélioration des flux d’investissement international du Canada, c’est que nos paiements d’intérêts sont bien plus abondants. Les dividendes payés et reçus et les intérêts reçus sont dans tous les cas d’un peu plus de 10 milliards de dollars, mais à leur maximum de 45 milliards de dollars en 1998, les paiements d’intérêts étaient supérieurs aux dividendes payés et reçus et aux intérêts reçus. Bien qu’ayant depuis diminué de 24 % à 3,1 milliards de dollars, ils approximent toujours ces trois éléments confondus. Qu’ils se soient fortement contractés ces dernières années explique le plus le rétrécissement de l’écart entre RNB et PIB.

Figure 6

Deux facteurs sont à l’origine depuis 1998 de cette baisse si rapide des paiements d’intérêts : d’abord, la valeur des créances portant intérêt de l’étranger sur le Canada a commencé à évoluer en baisse après 1998 (cet endettement comprend les obligations, les titres à court terme, les dépôts et les autres éléments de passif détenus par l’étranger); ensuite, les taux d’intérêt payés sur ces créances ont décru.

La figure 7 indique le taux d’intérêt effectif des créances de l’étranger sur le Canada et du Canada sur l’étranger. Il se calcule comme le quotient des paiements d’intérêts et du stock de créances en cours³. Le taux d’intérêt moyen payé aux non-résidents a constamment monté pour atteindre un sommet de près de 11 % les premières années de la décennie 1980 (les taux d’intérêt pratiqués sur les nouvelles créances émises ont été à l’occasion de plus de 20 %, mais le taux d’intérêt moyen a été contenu par les taux inférieurs des créances antérieurement émises et d’éléments comme les dépôts ordinaires). Depuis, ce même taux d’intérêt moyen a constamment baissé. Précisons qu’il a chuté de 7 % à 5 % après l’an 2000 dans un contexte d’affaissement des taux d’intérêt dans le monde.

Figure 7

Depuis 1980, le taux d’intérêt moyen reçu par le Canada sur ses avoirs à l’étranger a baissé plus rapidement que le taux d’intérêt payé, d’où l’implication que la décroissance de notre endettement extérieur en valeur nette a plus concouru à l’amélioration des flux d’intérêts que les mouvements des taux d’intérêt relatifs. Précisons cependant que le stock supérieur de créances de l’étranger sur le Canada a aussi pour conséquence que toute baisse des taux d’intérêt vient réduire plus rapidement les intérêts payés que les intérêts reçus, ce qui à son tour améliore aussi le bilan des intérêts.

Les Canadiens ont toujours payé plus en intérêts sur les créances de l’étranger sur le Canada qu’ils n’en ont reçu sur les créances du Canada sur le reste du monde. Une explication partielle en est les différences de structure d’endettement. Une plus grande partie des créances de l’étranger prend la forme d’obligations et plus de ces obligations ont été émises dans la période de flambée des taux d’intérêt des décennies 1970 et 1980 (la masse de ces obligations a été de 177 milliards de dollars dans ces deux décennies). Par ailleurs, nos créances sur l’étranger ont surtout été sous forme de dépôts dans les années 1970 et 1980; les dépôts commandent des taux d’intérêt inférieurs à ceux des obligations. Ce n’est que dans les années 1990 que les Canadiens ont commencé à acquérir des obligations étrangères en abondance. Nos avoirs ont alors fait un bond, passant de moins de 10 milliards de dollars à 45 milliards, même si les rendements obligataires tombaient à leur plus bas niveau en une génération. Le taux d’intérêt moyen reçu par les Canadiens a été, par conséquent, d’un peu moins de 3 % l’an dernier, un minimum depuis 1964. L’écart de taux d’intérêt moyen entre paiements et rentrées s’est élevé à 2,2 points, un maximum en près de quatre décennies. Il faut ajouter que les provinces canadiennes empruntent davantage sur les marchés étrangers et que le taux d’intérêt qu’elles paient est supérieur à celui du gouvernement fédéral.

Comme les Canadiens ont moins payé et plus reçu en intérêts sur le marché extérieur, les sorties nettes d’intérêts sont en baisse de 8,2 milliards de dollars depuis 1999. Non seulement le RNB s’est élevé par rapport au PIB, mais il y a aussi eu une incidence directe sur notre patrimoine national net. L’allégement du service de la dette extérieure figure pour un quart de l’enrichissement de 7,8 % de notre patrimoine dans la dernière année, une hausse de sa contribution de 15 % au cours des cinq années précédentes.

Dans la progression du RNB par rapport au PIB depuis 1998, l’apport des paiements d’intérêts s’est établi à presque deux tiers et le reste est venu des dividendes. La chose est importante, parce qu’il y a toujours plus d’argent en créances qu’en investissements directs. De plus, les intérêts sont une source de revenu plus stable que les dividendes. Les premiers ne peuvent être interrompus (sauf faillite) et les seconds peuvent être suspendus quand la conjoncture économique se dégrade (bien que, dans l’ensemble, les flux de dividendes aient été d’une stabilité relative, les périodes de récession mises à part⁴).

Tendances internationales

La figure 8 est un diagramme de dispersion illustrant la relation entre le RNB et le PIB dans 84 pays par étape de développement (mesuré selon le PIB par habitant en 2001)⁵. La plupart des pays moins développés avaient un RNB inférieur à leur PIB. Faisaient exception certains pays très pauvres comme le Bangladesh, le Pakistan, le Népal et la Jordanie, ce qui reflète une absence presque totale d’investissement étranger dans ces pays et un nombre élevé de travailleurs migrants à l’étranger. Toutefois, à mesure que le revenu par habitant augmente au-delà de 5 000 $, la plupart des pays en développement se stabilisent rapidement dans une fourchette de 90 à 100 du rapport RNB/PIB étant donné que l’investissement étranger produit une sortie d’intérêts et de dividendes. La plupart des pays d’Europe de l’Est et d’Amérique latine, ainsi que la Chine et les autres pays du sud-est asiatique, se trouvent dans cette catégorie. La Corée est une exception en raison de sa politique visant à décourager l’investissement étranger et comptant sur ses « chaebols » pour encourager la croissance.

Figure 8

À partir d’environ 15 000 $ par habitant, la rapport RNB/PIB augmente parallèlement au PIB par habitant. Le Canada, l’Australie et l’Italie se trouvent juste en deça d’un groupe de pays plus « mûrs », comme l’Allemagne, la France et l’Angleterre, dont le RNB est à peu près égal au PIB. L’Irlande est une exception parce que son RNB est de beaucoup inférieur à son PIB, en raison de l’investissement étranger important qui a occasionné sa croissance rapide récemment. Par conséquent, même si le PIB par habitant en Irlande est égal à celui du Canada, le niveau de vie n’est pas aussi élevé en Irlande qu’au Canada. Plusieurs des pays les plus riches, notamment les États-Unis, le Japon et la Suisse, ont un RNB supérieur au PIB. La Suisse occupe la première place avec un taux de 106, compte tenu que des excédents commerciaux de plus en plus grands lui ont permis d’accumuler un stock d’investissement à l’étranger supérieur à son PIB⁶. La Norvège constitue une exception; son RNB est légèrement inférieur à son PIB après que des investisseurs étrangers ont mis en valeur ses champs pétrolifères.

Il est intéressant de constater que, au Canada, le RNB s’approchait du PIB jusque dans les années 1970. Les sorties de dividendes alourdissaient le RNB, ce qui reflétait notre dépendance à l’investissement étranger dans la période d’après-guerre. Toutefois, la chute prononcée du RNB relatif au PIB dans les années 1970 et 1980 a provoqué une importante accumulation de dette à l’étranger. Maintenant que cette dette s’amenuise, le Canada obtient désormais un rapport RNB/PIB plus typique des pays développés.